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上海快三

作者︰邵(shao)宇 陳達飛

來源︰華夏時(shi)報

發布ji)奔洌020-01-02 22:41:59

摘要︰he)孀胖忻爛mao)易談判(pan)第(di)一階(jie)段協議的達成,並有望(wang)在1月初正式jiao)┤shu),2019年上半年或將是一個重(zhong)要的窗口期。本文mu)次 頤嵌悅髂甑囊桓穌雇wang),從(cong)全球宏觀、中國宏觀和中美關系(xi)三個維(wei)度展開(kai)。

展望(wang)2020︰全球宏觀、中國宏觀和中美關系(xi)

邵(shao)宇 陳達飛

美聯儲貨幣政策和中美貿(mao)易關系(xi)是過去(qu)兩年影響(xiang)全球宏觀經濟波動和風險偏好的兩條(tiao)主線,隨著這(zhe)兩個因(yin)素邊際(ji)改善,短期內,宏觀經濟和資shi)臼諧〉姆縵掌 沒蠐興suo)提振,但全球經濟的可持續發展,仍需(xu)等到新一輪科技ji)錈ye)化。

過去(qu)兩年,中國宏觀經濟在對外面(mian)臨全球化逆轉和中美關系(xi)重(zhong)構,對內在經濟發展方式jie) 洹  媒 溝髡馱齔? ψ huan)中取得了(liao)動態平衡,GDP增速較為穩定,結構繼續優化,金融市場風險有效(xiao)釋放,宏觀杠(gong)桿率(lv)shou)逕嫌興suo)下lu)擔(dan)  yu)此同時(shi),“一刀切(qie)”式的金融去(qu)杠(gong)桿所(suo)產生的負(fu)面(mian)效(xiao)應逐(zhu)漸體現(xian),民營(ying)企業(ye)融資難xuan)?謐使蠛駝zhai)務違(wei)約的問題更加凸顯,中小金融機(ji)構面(mian)臨更加嚴xian)氐牧鞫 暈wei)機(ji),房kang)夭諧〈cong)信用驅(qu)動到內生需(xu)求驅(qu)動的轉換(huan)過程中也觸發了(liao)一些(xie)房kang)夭笠ye)的破產風險,地方政府隱性債(zhai)務風險還未充(chong)分暴露。隨著中美貿(mao)易談判(pan)第(di)一階(jie)段協議的達成,並有望(wang)在1月初正式jiao)┤shu),2019年上半年或將是一個重(zhong)要的窗口期。本文mu)次 頤嵌悅髂甑囊桓穌雇wang),從(cong)全球宏觀、中國宏觀和中美關系(xi)三個維(wei)度展開(kai)。

一、全球宏觀

2019年或是金融危(wei)機(ji)以來全球經濟增長的一個重(zhong)要拐點——由連續下行轉向短期復甦、中期企穩。2018和2019年是“逆全球化”的高點,其帶(dai)來的不確定性對貿(mao)易zhu)?蹲屎徒鶉謔諧︵緯扇哦  蚧髁liao)信pan)模 緯閃liao)對未來的悲(bei)觀預期。我們的整體判(pan)斷(duan)是,全球化重(zhong)構仍yue) 絛  問交岱?浠  創cong)全面(mian)的針鋒相對式的“激戰(zhan)jian)保ㄈ綣廝罷zhan)),轉為局部(bu)性yuan)暮陀姓?孕緣(yuan)摹鞍an)戰(zhan)jian)薄Uzhe)對預期和信pan)牡鈉笪扔邪鎦/p>

GDP︰2019是短期低點,中長期內生動能不足

根據國際(ji)貨幣基(ji)金組織(IMF)在2019年10月的最新預測數據,從(cong)2020年開(kai)始(shi)ji)  蠔筒煌  錳宓木 迷鏊俁薊岢chu)現(xian)一定程度的復甦,但主要驅(qu)動力是qie)灤擻yu)發展中經濟體,尤(you)其是亞洲(zhou)新興與(yu)發展中經濟體,發達經濟體仍yue) 有017年以來的nao)鏊俜嘔呵魘啤>嚀宥er)言,全球GDP同比增速預計將從(cong)2019年的3.01%增加到2020年的3.41%,其中,新興與(yu)發展中國家從(cong)3.92%增加到4.55%,亞洲(zhou)新興與(yu)發展中國家從(cong)5.92%增加到5.97%。

IMF預測,歐(ou)元區從(cong)1.16%增加到1.39%,而(er)發達經濟體整體上卻從(cong)1.68%微降到1.67%,並且下lu)登魘隻菇 有5 牽 菖ou)央行在9月份對歐(ou)元區的經濟預測,2019年全年,歐(ou)元區經濟僅增長1.1%,比2018年12月的nao)?獾.6個百分點,2020年增長1.2%,比12月的nao)?獾.5個百分點。這(zhe)與(yu)IMF對歐(ou)洲(zhou)經濟的nao)?庥薪洗蟪chu)入。

世界(jie)銀行(WB)的最新預測與(yu)IMF在趨勢上保持一致,但絕對水平存在一定的差距。根據WB的nao)?猓  DP增速將從(cong)2019年的2.6%增長到2020年的2.7%,但其與(yu)IMF對za)諮侵zhou)新興與(yu)發展中經濟體的nao)?飩餃 恢攏 餃 涫僑 蚓 迷齔?淖鈧zhong)要的引擎(qing)。

就具體國家(或地區)而(er)言,根據IMF的nao)?疲020年,全球經濟增速排名靠前(qian)an)墓抑饕 茄侵zhou)新興與(yu)發展中經濟體,如印(yin)度(7.03%)、越(yue)南xi).5%)、菲律sha)觶.18%)和中國(5.82%),代表(biao)性發達國家經濟增速平均在2%左右,超過2%的如澳大利(li)亞(2.26)、韓(han)國(2.22%)、新西蘭ji).7%)和美國(2.09%)等,低于2%的如加拿(na)大(1.76%)、法國(1.26%)、德國(1.25%)和英國(1.45%)等。與(yu)前(qian)述一直,世界(jie)銀行對各國的nao)?猓 甯鴕恍xie),尤(you)其是發達國家。

從(cong)OECD和CEIC編制的領(ling)先指標來看,2019年全球主要經濟體均處在下行區間,且美國、歐(ou)元區、中國和日本均跌至100以下,但從(cong)最新的na)魘瓶矗 攔?ou)元區和中國均已經出(chu)現(xian)觸底反(fan)彈的mu)ji)象,預計2020年上半年仍yue) 有此仗 啤/p>

整體來說dan) 詞020年上半年全球經濟止(zhi)跌反(fan)彈,也更多的是一種統計現(xian)象,而(er)非經濟內生動能驅(qu)動的。以政策逆周期調節和貿(mao)易沖(chong)突huan)漢投er)帶(dai)動的復甦難以持續,若沒有新一輪創新帶(dai)動TFP和資shi)靜chu)效(xiao)率(lv)的提升,2021年還將面(mian)臨穩增長和防風險壓力。特別(bie)是對za)謚泄er)言,去(qu)杠(gong)桿和金融周期行至中段便(bian)掉頭向上xi) 謔諧∩形闖chu)清的條(tiao)件下lu)絛龐美┬牛 zhai)務存量(liang)kang)難沽Α/p>

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物價(jia)︰復甦與(yu)分zhi)IMF

對物價(jia)水平(CPI)的nao)?庀允荊019年也被(bei)認為是全球物價(jia)水平的短期底部(bu),2020年開(kai)始(shi)物價(jia)水平會有所(suo)抬升,主要帶(dai)動力量(liang)是亞洲(zhou)新興與(yu)發展中經濟體和發達國家,新興與(yu)發展中經濟體整體上平穩。全球CPI同比增速將從(cong)2019年的3.41%增加到2020年的3.56%,其中,亞洲(zhou)新興市場經濟體將從(cong)2.71%提高的2.96%,發達經濟體從(cong)1.49%提升到1.76%,新興與(yu)發展中經濟體從(cong)4.74%微升至4.76%。歐(ou)央行的最新預測是,2019年的平均通脹率(lv)為1.2%,2020年為1.0%,2021年為1.5%,遠低于管委會設(she)定的低于但接近2%的中期目標。

就具體國家而(er)言,筆shou)嘰cong)IMF世界(jie)經濟展望(wang)數據庫中選(xuan)取了(liao)來自不同洲(zhou)的有代表(biao)性yuan)8個經濟體,涵蓋了(liao)發達國家和新興與(yu)發展中國家,數據顯示,美國在2020年或將面(mian)臨一定的通脹tuo)沽Α019年6月,美國核(he)心(xin)CPI同比增速便(bian)超過2%。IMF預測,2020年,美國CPI同比增速可能達到2.27%。歐(ou)洲(zhou)發達經濟體的物價(jia)水平整體也將回升,如英國將從(cong)2019年的1.81%增加到2020年的1.94%,法國、德國和意大利(li)也將回升,但絕對水平將低于英國0.5-1個百分點;新興市場方面(mian),IMF預測明年中國物價(jia)水平將繼續上升,從(cong)2019年的2.31%提高到2020年2.43%,而(er)且該趨勢還將延續;印(yin)度、泰國和越(yue)南xi)奈錛jia)水平也將出(chu)現(xian)不同幅度的漲幅,但印(yin)度和越(yue)南xi)奈錛jia)增速都將超過3%,故有一定通脹tuo)沽Γ er)泰國則只(zhi)有1%左右。阿根廷(ting)的高通脹仍yue) wei)持,但會從(cong)50%的高通脹逐(zhu)步回落(luo)。

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生產者(PPI)價(jia)格指數方面(mian),2015年3季度到2017年2季度為上升周期,其後至今一直處在下行周期。其中,中國PPI下行幅度最為顯著,從(cong)2017年2月7.8%高點快速下行至2019年10月的-1.6%,截止(zhi)到11月,目前(qian)已經連續5個月負(fu)增長。日本和歐(ou)盟也分別(bie)在2019年的6月份和8月份進入負(fu)增長,美國在2018年7月站jiu)PI上行周期的高點(3.37%)之後波動下行,2019年11月1.11%。從(cong)以上4個經濟體的數據看,11月的最新lv)縈謝嘏 ji)象。過于一輪PPI下行周期與(yu)原油價(jia)格密切(qie)相關,隨著原油價(jia)格的企穩,我們判(pan)斷(duan)xi)PI下行周期臨近尾聲,但由于全球經濟復甦的可持續性仍然不強,2020年PPI或難有顯著攀升,或呈前(qian)高後低走勢。

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貿(mao)易︰修復cong)肭蚧/strong>

如果(guo)說2018年是全球性貿(mao)易摩擦的開(kai)始(shi)ji) na)2019年就是貿(mao)易摩擦的影響(xiang)集中體現(xian)的一年,這(zhe)不僅表(biao)現(xian)在全球GDP增速的下滑(hua),更體現(xian)在貿(mao)易規模增速的放緩上。又(you)由于中美之間的na)mao)易沖(chong)突在2019年不斷(duan)升級,中美雙邊貿(mao)易呈現(xian)大幅收(shou)縮的特征(zheng)。

目前(qian),中美“an)諞喚jie)段”協議已經進入最終簽署(shu)環(huan)節,其中就包含了(liao)降低關稅和中國增加購買美國農產品fan)男 椋 yu)此同時(shi),“an)詼jie)段”協議也正在推進。所(suo)以,我們預計,2019年也將是全球貿(mao)易增速的低點,2020年將進入修復階(jie)段。根據IMF的nao)?猓019年全球商品和服(fu)務貿(mao)易同比增速僅為1.13%,2020年將提高到3.22%。其中,新興與(yu)發展中經濟體的修復最為顯著,從(cong)2019年的0.66%提高到4.32%。

由于搶出(chu)口效(xiao)應的存在,2018年,中國進出(chu)口增速並未受貿(mao)易摩擦的影響(xiang),但2019年預計將明顯下折。根據IMF的nao)?猓019年中國商品和服(fu)務進口與(yu)出(chu)口的nao)齔?lv)分別(bie)為4.13%和3.3%,經常(chang)項目差額(e)佔GDP的比重(zhong)為0.42%。IMF預計,2020年,中國商品與(yu)服(fu)務出(chu)口增速都將上升,分別(bie)回升至4.83%和4.1%,經常(chang)項目順差佔GDP的比重(zhong)將繼續收(shou)窄至0.26%。但是,OECD與(yu)IMF對中國經常(chang)項目差額(e)佔GDP的比重(zhong)的nao)?庠誶魘粕蝦途運 繳隙加邢災鉅歟ECD認為,2018年是低點,2019和2020年都將回升至1.3%以上。

我們的看法與(yu)IMF較為一致。隨著貿(mao)易摩擦的緩和,進出(chu)口規模增速的回升是比較確定的,但經常(chang)項目差額(e)佔GDP的比重(zhong)能否出(chu)現(xian)顯著的反(fan)彈,仍然存在不確定性。從(cong)長期看,隨著國內經濟結構的調整和人民幣匯率(lv)的均值回復,經常(chang)賬戶(hu)將維(wei)持在均衡位置窄幅波動。

更應該引起注意的是全球貿(mao)易結構的na)蚧 魘啤9qu)10多年間,產業(ye)鏈分zhi)?那(na)蛞惶寤 閬蠐用饗浴5比唬 瀾jie)已經形成了(liao)以美國、中國和德國為中心(xin)的三大產業(ye)集群,輻射(she)區域分別(bie)為北美、亞洲(zhou)和歐(ou)洲(zhou)。我們認為,2018年以來的na)mao)易形勢將會進一步加速這(zhe)一趨勢,貿(mao)易半徑可能會進一步收(shou)縮,特別(bie)是高端制造、航(hang)空(kong)航(hang)天和信息(xi)與(yu)通信技ji)醪返(fan)刃亂淮ji)礎設(she)施相關產業(ye)。

流動性︰分zhi) 絞shou)斂,一致性寬松

美聯儲方面(mian),從(cong)2019年12月美聯儲議息(xi)會議的決(jue)定來看,2020年美聯儲維(wei)持利(li)率(lv)不變的概率(lv)較高,相對而(er)言,加息(xi)概率(lv)小,降息(xi)概率(lv)更大。2018年12月,美聯儲停止(zhi)加息(xi),並與(yu)2019年7月開(kai)始(shi)降息(xi),至今已3次降息(xi),目標利(li)率(lv)區間為1.5%到1.75%。2017年10月開(kai)啟的縮表(biao)持續時(shi)間不足兩年,美聯儲又(you)重(zhong)新開(kai)始(shi)“擴表(biao)”,至今,新的擴表(biao)規模剛好mao) 醣biao)規模的50%,預計2020年仍yue) 絛┌biao),但與(yu)金融危(wei)機(ji)之後的擴表(biao)的性質shi)雜(za)脅鉅歟 頤僑餃  環(huan)矯mian)是為了(liao)緩hang)庥捎謐急附鵂 謝 suo)帶(dai)來的銀行間流動性問題,另一huan)矯mian)也是qian)樗孀琶攔 鎂jing)氣度復甦的合理擴表(biao)。值得指出(chu)的是,美聯儲與(yu)IMF對美國2020年核(he)心(xin)通脹的nao)?獠灰恢攏 qian)者認為2020年通脹將超過2%,而(er)後者則認為物價(jia)增長批疲乏。由于美聯儲的利(li)率(lv)決(jue)議主要是根據美聯儲的模型tui)suo)作的nao)?猓 suo)以,我們傾向于與(yu)美聯儲保持一致。

歐(ou)央行方面(mian),從(cong)最新的官方發言來看,2020年,歐(ou)央行仍yue) υ誚迪xi)和持續購買資產的周期內,所(suo)以,流動性收(shou)緊的可能性yue)系(xi)汀Eou)央行管理委員(yuan)bei)岬淖鐶鹵biao)述稱︰“在當前(qian)或更低的水平,直到我們看到通脹前(qian)景(jing)強勁收(shou)斂到一個足夠接近但低于2%的水平,並且這(zhe)種收(shou)斂一直反(fan)cong)吃誶痹詰耐 跖蛘投 Α薄Eou)洲(zhou)央行向市場保證(zheng),在通脹前(qian)景(jing)出(chu)現(xian)改善之前(qian),政策利(li)率(lv)將保持在“an)鼻qian)或更低tui) 健(jian)保 cong)而(er)強化了(liao)下調存款(kuan)便(bian)利(li)利(li)率(lv)的影響(xiang)。並且,決(jue)定從(cong)11月起,以每月200億歐(ou)元的速度重(zhong)新啟動資產淨購買計劃。預計這(zhe)些(xie)購買將持續以增強歐(ou)洲(zhou)央行政策利(li)率(lv)的寬松影響(xiang),並在歐(ou)洲(zhou)央行開(kai)始(shi)上xi)鞁?li)率(lv)前(qian)不久(jiu)結束(shu)。此外,歐(ou)洲(zhou)央行還將根據資產購買計劃購買的大量(liang)資產進行再投資。除(chu)此之外,新一系(xi)列(lie)定向長期再融資操作(TLTRO III)的條(tiao)件得到了(liao)放寬。銀行現(xian)在可以以yue)系(xi)偷睦li)率(lv)和較長的期限(xian)獲得這(zhe)種長期融資。這(zhe)也有助于確保歐(ou)洲(zhou)央行的寬松政策完全傳(chuan)導到家庭和企業(ye)的融資成sha)舊(jiu)稀/p>

日本方面(mian),安倍du) 醚xue)的口號是,通脹不達2%,量(liang)化質化寬松(QQE)不止(zhi)。日本通脹數據來看,從(cong)2019年4月份開(kai)始(shi)ji)PI同比增速已經連續6個月下lu)擔(dan)019年10月的CPI同比為0.2%,去(qu)除(chu)食品和能源的CPI同比為0.3%。可見(jian),日本遠遠未到貨幣政策收(shou)縮的時(shi)候。

2008年金融危(wei)機(ji)之後,全球資shi)玖鞫 婺4蠓shou)縮,至今仍未修復,過去(qu)兩年的na)mao)易沖(chong)突加劇(ju)了(liao)政策不確定性,使其進一步下折。我們認為,雖然中美貿(mao)易摩擦有所(suo)緩和,但中美在科技與(yu)金融市場上xi)某chong)突仍可能存在,而(er)且,貿(mao)易談判(pan)也面(mian)臨不確定性,不能排除(chu)2020年的第(di)二輪談判(pan)出(chu)現(xian)類似(si)于第(di)一輪談判(pan)中的沖(chong)突升級duan)xian)象。如此一來,全球資shi)玖鞫 婺H閱延寫蠓忍嶸5 牽 孀胖泄時(shi)臼諧】kai)放的mu)鈾  約爸泄li)率(lv)環(huan)境的保持,國際(ji)資shi)揪渙魅氳奶 迫越(yue) 有Uzhe)既(ji)是利(li)好,但同時(shi)也為將來資shi)玖 chu)埋下了(liao)伏筆,故需(xu)要加強資shi)玖鞫 嗖狻/p>

信pan)模arkit PMI指數已出(chu)現(xian)zhi)盞/strong>

2019年6月lv)qian)後,Markit PMI已經出(chu)現(xian)向上xi)墓盞恪W鐶率(lv)菹允荊 chu)歐(ou)洲(zhou)以外,全球區域經濟PMI指數均已經回升到50以上xi) 渲校  MI從(cong)2019年7月份的49.3的底部(bu)不斷(duan)回升到11月份的50.3,同期,北美從(cong)50.4上升到52.1,亞洲(zhou)從(cong)49.7升到50.7,金磚國家則從(cong)6月份的49.7升到11月份的51.5。另外,歐(ou)洲(zhou)PMI指數仍處在枯榮(rong)線以下,但從(cong)9月份開(kai)始(shi)ji) 丫 chu)現(xian)了(liao)明顯yuan)幕嘏 ji)象。摩根士kang)?li)編制的PMI指數在趨勢上與(yu)Markit一致,無論是全球綜合PMI,還是制造業(ye)和服(fu)務業(ye)PMI指數,均已經出(chu)現(xian)了(liao)拐點,但其拐點出(chu)現(xian)的時(shi)間約晚一個季度,2019年11月,指數整體上出(chu)現(xian)了(liao)反(fan)彈的mu)ji)象。我們預計,隨著全球貿(mao)易朝著積極的方向轉變,明年上半年,PMI繼續回升的態勢或將延續。

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周期︰經濟周期與(yu)金融周期

金融危(wei)機(ji)之後,金融周期的概念引發關注,它(ta)主要是由信用杠(gong)桿與(yu)房kang)夭jia)格合成而(er)成。由于經濟周期與(yu)金融周期在周期的長度和振幅上存在差異,故會經常(chang)性yuan)亟淮沓chu)現(xian)zhi)艙窈統chong)突的na)qing)況,給逆周期調控產生困擾。例如,當經濟周期下行和金融周期上行是,關注經濟周期的逆調控政策會拉長金融周期的上行周期,而(er)等到經濟周期氣溫回升時(shi),政策轉為中性,但經濟內生動力會進一步刺(ci)激信用擴張,直到債(zhai)務難以持續,引發金融震蕩。

經濟周期與(yu)金融周期的沖(chong)突huang)shi)終存在,一huan)矯mian)是不同經濟體經濟與(yu)金融周期不同步,另一huan)矯mian)是同一經濟體內部(bu)經濟周期與(yu)金融周期的不同步jian)> 彌芷詵矯mian),美國是金融危(wei)機(ji)後最新復甦的經濟體,且經歷了(liao)二戰(zhan)以來最長的復甦期,至今,歐(ou)元區和日本經濟仍再底部(bu)窄幅波動,中國經濟還在持續下探(tan)jian)=鶉謚芷詵矯mian),美國、歐(ou)盟和英國已經開(kai)啟了(liao)新一輪的金融周期,但美國金融周期上升幅度更明顯,日本金融周期處在下行周期的尾部(bu),中國尚在金融周期下行周期的中部(bu),也就是說dan) 泄娜qu)杠(gong)桿進程還在進行一半,而(er)自從(cong)2019年1季度大量(liang)信貸的投放之後,中國似(si)乎又(you)開(kai)始(shi)了(liao)新一輪的mu)癰gong)桿周期,但2季度和3季度有所(suo)放緩。我們的看法是,2020年,全球經濟和金融周期或將同步復甦,但趨勢上會比較平緩。

二、中國宏觀

在面(mian)臨較為嚴峻的外部(bu)風險和內部(bu)掣肘的na)qing)況下,2019年的中國經濟顯示出(chu)較強kang)娜途 R弧 ?徑DP同比增速分別(bie)為6.4%、6.2%和6.0%,其中,一季度與(yu)去(qu)年四mu)徑瘸制劍 燦yu)金融危(wei)機(ji)後的2009年一季度持平,為1992年以來的低點。在一個較長的結構調整和動能轉換(huan)huang)逼(bi)冢 泄DP增速中樞(shu)仍處在下行周期的中段wei)  唐諛諢蚪 笪齲020年整體上或呈現(xian)出(chu)前(qian)高後低的態勢。

需(xu)求側

從(cong)傳(chuan)統“三駕馬車”的結構來看,最終消(xiao)費支出(chu)的貢獻仍是主力,佔比約60%,與(yu)去(qu)年相比趨弱;資shi)拘緯珊途懷chu)口各佔20%,與(yu)去(qu)年相比,前(qian)者趨弱,後者轉強。其中,拖累資shi)拘緯傻鬧饕 強獯嫻謀潿  chu)口對GDP的貢獻zi)篩fu)轉正,主要是由于進口降速快于出(chu)口降速導致的,所(suo)以是一種“衰退(tui)式復甦”。實際(ji)上xi) 叭萋沓怠倍雜(za)DP的貢獻的波動主要來自淨出(chu)口,一旦淨出(chu)口的貢獻度為負(fu),最終消(xiao)費的貢獻就會比較高。2019年,資shi)拘緯傻牟  shu)于異常(chang)情(qing)況,我們預計2020年將會回到約30%的na)魘撲 劍 er)對za)020年的淨出(chu)口,我們認為,在中美貿(mao)易環(huan)境的持續改善的na)qian)提下,進出(chu)口都將顯著復甦,但進口彈性或更強,所(suo)以2020年淨出(chu)口的貢獻度或微降。

長期以來,雖有異常(chang),但固定資shi)拘緯啥際(ji)槍潭ㄗ什蹲式裘芟喙氐摹W009年6月達到33.6%的高點後,固定資產累計同比增速持續下行,至2019年11月已經下lu)檔.2%。從(cong)內部(bu)結構來看,可拆(chai)分zhi) 悍康(kang)夭kai)發、制造業(ye)、基(ji)礎設(she)施建設(she)和其他。從(cong)2018年的佔比情(qing)況來看,制造業(ye)投資shou)急熱允親罡叩模 3%,其次是基(ji)礎設(she)施建設(she)(28%),第(di)三是房kang)夭kai)發投資(19%),其他佔比共20%。從(cong)趨勢上來看,從(cong)2012年開(kai)始(shi)ji) 圃煲ye)投資和房kang)夭kai)發投資在不斷(duan)下行,基(ji)礎設(she)施建設(she)投資和其他投資在不斷(duan)上行。但2019年的na)qing)況或有些(xie)差異,房kang)夭kai)發投資或成為主要支撐力量(liang)。

如上所(suo)述,2019年拖累資shi)拘緯傻氖強獯媯 桓鮒饕  yin)就是中美貿(mao)易摩擦帶(dai)來的不確定性,隨著第(di)一階(jie)段協議的達成,2020年或將重(zhong)啟補庫存周期。最先補庫存的或是出(chu)口依賴度較高的行業(ye)以及汽車相關行業(ye)。基(ji)建產業(ye)也已經出(chu)現(xian)庫存低點,在積極的財政政策的推pin) 攏020年或迎(ying)來復甦;地產產業(ye)鏈中的黑色冶煉、有色冶煉、非金屬(shu)建材、專用設(she)備的庫存仍然在繼續探(tan)底,其中,黑色和有色行業(ye)庫存相對yue)系(xi)停 箍獯嬤芷諞部(bu)贍芙餃 ling)先;不同產業(ye)dang)箍獯嫻畝  投 liang)是不同的,制造業(ye)依靠內生力量(liang),在工業(ye)企業(ye)利(li)潤增速並未明顯復甦的na)qian)提下,制造業(ye)dang)箍獯嫻畝 liang)仍不huan)岷芮烤 輝諗peng)改貨幣化增量(liang)收(shou)縮和堅持“房住(zhu)不炒”和“不以房kang)夭魑 唐詿ci)激經濟的手段”的定調下,2020年,房kang)夭kai)發投資增速較2019年或明顯回落(luo),但舊(jiu)城(cheng)改nao)煜金康(kang)鬧zhu)步開(kai)工也會使得地產投資較為有韌性;從(cong)最新專項債(zhai)政策來看,基(ji)礎設(she)施建設(she)投資在2020年上半年或成為固定資產投資的有力支撐。區域分布上xi)  越(yue)蚓jing)冀jian) ?jiao)、粵港澳和成渝城(cheng)市群he) zhong)點。

屏幕快照(zhao) 2020-03-30 下午(wu)8.57.37.png

供給側

決(jue)定一個經濟體長期可持續增長水平的是供給側,從(cong)生產要素角(jiao)度可sha)bei)分解為︰勞動、資shi)競腿  厴lv)(TFP)。當前(qian),中國面(mian)臨著勞動結構轉變以及由此帶(dai)來的勞動力成sha)鏡納仙 時(shi)頸嘸ji)報酬遞減和TFP貢獻下lu)檔奶粽zhan)jian)S捎誶qian)兩者存在較強慣性,未來潛在經濟增長只(zhi)能更多的向TFP轉變。TFP又(you)可sha)bei)進一步拆(chai)分zhi) 試粗zhong)新配置效(xiao)率(lv)和微觀生產效(xiao)率(lv)兩部(bu)分,前(qian)者源自生產要素從(cong)低生產率(lv)部(bu)門(men)向高生產率(lv)部(bu)門(men)的轉移,後者則源自創新。

我們認為,中國經濟增速換(huan)擋(dang)的內在牽引力量(liang)是供給側,而(er)非qie)xu)求側,供給側架構性改革仍yue) 俏蠢粗泄 米 蛻兜鬧饕 嘸  ta)的三個關鍵詞分別(bie)是︰市場化改革、金融開(kai)放和科技創新。市場化改革的目kang)氖搶硭臣?ji)制,降低制pin)瘸殺(sha)荊患喲蠼鶉誑kai)放既(ji)是過去(qu)40年改革的自然進程,也有進一步倒逼(bi)改革的考慮(lv);推pin) 萍即蔥攏 鞘迪xian)從(cong)要素驅(qu)動向全要素生產率(lv)驅(qu)動的必然要求。

我們的研(yan)究發現(xian),引起2008年金融危(wei)機(ji)及其後的全球經濟增長停滯的一個重(zhong)要力量(liang)就是康(kang)德拉季耶(ye)夫周期(下稱“長波”)與(yu)金融周期的共振,這(zhe)與(yu)熊(xiong)彼特對1929-1933年大蕭條(tiao)的解釋是相似(si)的。從(cong)長波的軌跡(ji)來看,過去(qu)10年,正值第(di)4輪長波結束(shu)、第(di)5輪長波出(chu)現(xian)zhi)盞愫偷di)6輪康(kang)dang) kai)始(shi)形成的階(jie)段。這(zhe)說明,第(di)4輪技ji)醺錈  縭印(yin) 苫ji)、石油化工和電腦(nao)等——對經濟增長的拉動已經結束(shu),第(di)5輪技ji)醺錈  ji)于互聯網的信息(xi)與(yu)通信技ji)醺錈  躍 玫睦  饔糜墑  ? er)新一輪技ji)醺錈  擅咨鎩?斯?悄塴 liang)子(zi)計算(suan)等——還在蓄勢,產業(ye)化仍需(xu)時(shi)日。所(suo)以,不僅是中國,全球各國都面(mian)臨著pan)戮jiu)動能轉化的挑戰(zhan),同時(shi)也是重(zhong)要的戰(zhan)略機(ji)遇。我們認為,每一輪技ji)醺錈薊嵊屑ji)項關鍵性yuan)幕ji)礎創新,誰能掌握基(ji)礎性創新的mu)際(ji)   湍?晌 亂桓0年的最大市值公司,成為該領(ling)域的規則制pin)ㄕ擼 淥suo)在國家也因(yin)此而(er)掌握更多的國際(ji)話語權。從(cong)創新擴散(san)的基(ji)本規律來看,未來10年至關重(zhong)要。

逆周期政策

關于逆周期調控,2019年12月6號的中央中央政治(zhi)局zhi)嵋楹2月12號閉(bi)幕的2019年中央經濟工作會議都有明確表(biao)述,最首要的關鍵詞,仍然huang)恰拔取保 饕 絞劍 勻皇(huang)腔 牟普擼 醣藝叩謀囈jie)是不搞大水漫灌(guan),並與(yu)財政政策協調配合xi) 3忠桓齪俠沓chong)裕的流動性環(huan)境chang) 絛 貧(pin) li)率(lv)並軌,在匯率(lv)出(chu)現(xian)異常(chang)波動時(shi),適當通過引導ji)諧≡?詰姆絞澆械鶻冢 er)不huang)侵苯癰稍?食閌諧 /p>

具體而(er)言,財政政策方面(mian),圍繞核(he)心(xin)城(cheng)市群的基(ji)礎設(she)施建設(she)和舊(jiu)城(cheng)改nao)旎蚴橇礁鮒zhong)要發力點。貨幣政策方面(mian),M2增速仍yue) 3衷謨yu)名義GDP增速相適應的位置,大概率(lv)仍維(wei)持在8%以上。利(li)率(lv)方面(mian),美聯儲降息(xi)和中美貿(mao)易談判(pan)取得進展都為降息(xi)打開(kai)了(liao)空(kong)間,但正如央行所(suo)說的,要保持中國貨幣政策的正常(chang)區間,與(yu)此同時(shi),又(you)受到通貨膨脹的掣肘,央行在降息(xi)的選(xuan)擇上仍會比較謹慎(shen)。我們的看法是,一定程度上xi) chang)的貨幣政策區間既(ji)是為逆周期調節預留(liu),也是為金融開(kai)放預留(liu)的。

金融深(shen)化

長期以來,國內都偏愛一種有利(li)于快速工業(ye)化的政策環(huan)境chang) zhe)不僅表(biao)現(xian)zhi) ┬ye)dang)棵men)向工業(ye)dang)棵men)的補貼,也表(biao)現(xian)zhi)﹫投  叵蜃時(shi)疽 氐牟固 渚嚀宓氖迪xian)方式就是金融抑制和強制性儲蓄。我們慣于從(cong)增量(liang)上去(qu)強kang)髦泄母嘰 詈透咄蹲事(shi)識躍 迷齔?墓畢祝 唇仙shao)從(cong)存量(liang)角(jiao)度旗幟鮮明地指出(chu)銀行資shi)徑 jia)效(xiao)率(lv)的缺失和扭(niu)曲所(suo)帶(dai)來的效(xiao)率(lv)損(sun)失。金融抑制不僅導致了(liao)金融市場資shi)九渲眯xiao)率(lv)的下lu)擔(dan) 慘種屏liao)內需(xu),改革金融抑制體制是進一步釋放改革紅(hong)利(li)的重(zhong)要來源。

在愛德華?肖(Edward Shaw,1973)和麥金農(1973)看來,如果(guo)一國的金融市場被(bei)政策扭(niu)曲了(liao),就可以yuan)bei)看作是金融抑制(financial repression)。具體而(er)言,有以下lu)ji)種典型的金融抑制政策︰名義利(li)率(lv)上限(xian)和較xi)偷氖導ji)存款(kuan)利(li)率(lv);高存款(kuan)準備金率(lv);強制性yuan)暮推縭有緣(yuan)男糯峙洌蛔時(shi)菊嘶hu)管制;這(zhe)四種情(qing)況在中國依然普遍,故可以稱,中國仍然huang)且桓 種菩緣(yuan)慕鶉諤逯啤Dna)麼,金融深(shen)化也bu)梢源cong)這(zhe)4個方面(mian)展開(kai)。

結合xian)泄母錕kai)放40年間宏觀經濟和金融市場的表(biao)現(xian)來看,前(qian)30年,中國保持了(liao)年均9.6%的GDP增速,且沒有發生系(xi)統性yuan)慕鶉詵縵鍘008年金融危(wei)機(ji)和tui)耐蛞誆普ci)激政策之後,中國的GDP增速快速換(huan)擋(dang),且仍在持續下行,與(yu)此同時(shi),影子(zi)銀行和互聯網金融市場卻在不斷(duan)膨脹,金融市場的風險也在不斷(duan)積蓄,從(cong)而(er)導致防範化解金融風險成為“三大攻堅戰(zhan)jian)敝 弧B嘸 恢碌慕饈褪牽 鶉諞種貧(pin)躍 玫撓跋xiang)已經從(cong)斯蒂格利(li)茨效(xiao)應為主導轉向了(liao)以麥金農效(xiao)應為主導。供給側的邏輯是,當GDP達到一定水平後,經濟增長的動能就需(xu)要從(cong)要素投入轉變為創新和全要素生產效(xiao)率(lv)(TFP)的提升,而(er)金融抑制pin)雲湫緯閃liao)阻礙(ai)。

中國經濟增速下行的必然性邏輯是建立(li)在傳(chuan)統的以投資驅(qu)動和出(chu)口拉動為主體,以yue)鶉諞種莆 tiao)件可以壓低資shi)境殺(sha)競頹恐拼 畹哪J街 系(xi)摹4cong)改革的角(jiao)度來說dan) 卸嗌shao)政策扭(niu)曲,就會有多少(shao)改革的紅(hong)利(li),也就能釋放多少(shao)潛在的GDP。關鍵的問題是,改革的決(jue)心(xin)和實踐方案科學(xue)性。隨著GDP總量(liang)和人均GDP增速的提高,金融抑制性政策對GDP的貢獻已經由正轉負(fu),GDP的進一步提高要求供給側動能由廉價(jia)要素投入轉變為全要素生產率(lv)的提升和tong)蔥慮(lv)  zhe)就要求與(yu)之相匹配的金融市場配置效(xiao)率(lv)。研(yan)究表(biao)明,相較于銀行信貸融資而(er)言,權益類融資更有助于促進創新。我們認為,中國金融改革的方向是確定的,一huan)矯mian),就是消(xiao)除(chu)金融抑制,即利(li)率(lv)和匯率(lv)市場化、政府逐(zhu)步退(tui)出(chu)信貸的分配、逐(zhu)步放松資shi)菊嘶hu)管制,以及加大銀行等金融服(fu)務業(ye)的開(kai)放等;另一huan)矯mian),就是要提高直接you)謐時(shi)戎zhong),健(jian)全多層次資shi)臼諧〉墓δ塴Uzhe)是金融供給側改革確定性yuan)姆較頡/p>

三、中美關系(xi)展望(wang)

過去(qu)兩年,全球經濟被(bei)籠罩在由美國發起的na)mao)易沖(chong)突之中。雖然中美貿(mao)易談判(pan)取得突破,雙方已就“an)諞喚jie)段”協議文本達成一致,並可能于1月初正式jiao)┐  暗(an)詼jie)段”談判(pan)也正在進行,我們的看法是,中美達成全面(mian)貿(mao)易協定的概率(lv)較高,但道路並不平坦,來中美競爭的關鍵詞是科技創新,這(zhe)個方面(mian),沖(chong)突huan)蚪 絛 踔粱夠峒泳ju)。美國將繼續收(shou)緊關鍵技ji)蹕蛑泄 頻那(na)潰 問繳習kuo)學(xue)術交流、要求中國加強知(zhi)識產權保護,取消(xiao)強制性技ji)踝 葡xian)制規定等。

結合美國國內共和黨與(yu)民主黨的爭端來看,我們認為,應將美國對華政策一huan)治(zhi)  環(huan)絞且怨埠偷程乩勢蘸桶墜gong)為核(he)心(xin),以公平貿(mao)易zhu) zhi)識產權保護、貨幣匯率(lv)協議和金融開(kai)放為主要內容,以面(mian)對面(mian)談判(pan)為主要形式;另一huan)絞且悅璧dang)佩洛西和國會眾議院he) he)心(xin),以香港、西藏、人權等為關鍵詞,以立(li)法為主要手段。一個簡單的na)止(zhi)嬖蚴僑qu)判(pan)斷(duan)xi) 貧(pin) 誠鐶卸 幕ji)構是屬(shu)于白宮(gong)還是國會,流程是始(shi)于白宮(gong)還是國會眾議院。

美國2020年選(xuan)舉、共和黨和民主黨之爭與(yu)中美談判(pan)交織是交織在一起的。從(cong)總統大選(xuan)出(chu)發,我們認為,當前(qian)由佩洛西和國會眾議院推pin) 牡 撈乩勢招卸 shu)于民主黨的防御式進攻,是一種先下lv)治(zhi) 康(kang)木俁 ?凸劾此擔(dan) 乩勢盞di)一任期的表(biao)現(xian)是不錯的,又(you)由于其在位優勢,2020年選(xuan)舉本來就有一定的優勢。

布隆伯格臨危(wei)受命,反(fan)面(mian)印(yin)證(zheng)民主黨候選(xuan)人之一、美國前(qian)副總統拜登或已被(bei)民主黨放棄(qi)。根據美國司法部(bu)kang)鬧zheng)據和特朗普本人的公開(kai)信來看,拜登曾(zeng)利(li)用其職(zhi)權和美國的資金援助迫使烏克蘭政府解雇一位檢察官,這(zhe)位檢察官當時(shi)bi)詰韃櫧潿er)子(zi)收(shou)取一家能源公司的百萬美元賄(hui)賂的案件。2020年03月30日,眾議院關于彈劾特朗普的提案獲得通過,其中“濫(lan)用權力”指控以230比197的票數獲得通過,“阻撓國會”指控以229比198獲得通過。這(zhe)主要是由于民主黨是眾議院的多數黨。按(an)照(zhao)彈劾程序(xu),下一步將進入到參議院的投票,只(zhi)有超過三分之二的議員(yuan)投票贊成彈劾特朗普,彈劾才能最終生效(xiao),由于共和黨把控參議院,通過的概率(lv)shi)冉閑 Ksuo)以,大概率(lv)談fu)吞乩勢罩zhi)是一場選(xuan)舉競爭的游戲。相對而(er)言,布隆伯格對特朗普威脅更大,即使如此,我們認為,特朗普連任的概率(lv)較高。在2020年11月份投票之前(qian),民主黨仍yue) 蛑忻攔叵xi)的牌,特別(bie)是在彈劾失敗(bai)之後,更有可能變本加厲,香港局勢仍要未cong)瓿耒選(xuan)/p>

自去(qu)年中美貿(mao)易沖(chong)突爆發以來,我們一直堅持的一個觀點是,中美之間是經濟、科技和文na)韉摹叭zhong)沖(chong)突”︰短期內是經濟和金融的熱戰(zhan),長期是科技的冷戰(zhan),最深(shen)層次是文na)骱吞逯頻某志jiu)戰(zhan)jian)Cmao)易屬(shu)于經濟層面(mian),短期內將趨于緩和,但金融與(yu)科技ji) 約暗(an)卦yuan)政治(zhi)方面(mian)的風險仍然存在,例如美中經濟安全與(yu)審查委員(yuan)bei)幔SCC)在2019年報中就提議國會禁止(zhi)VIE架構公司在美國上市,美國參議員(yuan)盧比奧(ao)提議加強對中概股的財務審計,這(zhe)些(xie)都有可能影響(xiang)到中概股海外上市的na)qing)況,而(er)這(zhe)些(xie)公司大多以新經濟為主,是qie)亂宦摯萍幾(ji)錈鬧饕 貧(pin) 摺Uzhe)一點,也反(fan)過來說明了(liao)國內加速資shi)臼諧】ㄉshe)緊迫性。

即使中美在貿(mao)易談判(pan)上達成協議,也不能改變中美競爭激化的現(xian)實dan) 乇bie)是在科技創新層面(mian),美國會嚴密管控重(zhong)點技ji)蹕蛑泄氖涑chu),以及中國發展戰(zhan)略新興產業(ye)相關的核(he)心(xin)mu)際(ji)  頤強贍懿壞貌幻mian)對在外部(bu)環(huan)境難有改善的na)qing)況下推pin) 母錆涂kai)放。在這(zhe)個語境中去(qu)思考ji)母錆涂kai)放,任何(he)外部(bu)環(huan)境的改善pin)際(ji)羌臃窒睢7裨潁 綣guo)將中美關系(xi)緩和作為改革開(kai)放的na)qian)置假設(she),就相當于將風箏的那(na)根線交到了(liao)外部(bu)人手中。

中國經濟增速下行的主要原因(yin)是供給側,而(er)供給側改革並不依賴于中美關系(xi)dan) 簿褪撬擔(dan) 忻攔叵xi)何(he)去(qu)何(he)從(cong),並不huang)鞘欠褚﹦泄└喔母鎝痰某chong)分條(tiao)件。從(cong)中國的na)痹讜齔?lv)數據來看,自2006年開(kai)始(shi)ji) 痹DP增速不斷(duan)下行,實際(ji)GDP增速在2009-2010年的na)看ci)激政策的支持下出(chu)現(xian)反(fan)彈,在2010年後向潛在GDP收(shou)斂。從(cong)我們拆(chai)解的數據可以看出(chu),TFP下lu)凳欽zhe)段時(shi)期GDP增速和勞動生產率(lv)下行的最主要原因(yin)。TFP增速從(cong)2005-2010年的4.2%下lu)檔攪liao)2010-2016年的2%,降幅2.2個百分點,可以yue)饈DP增速下lu)抵械6.7%(2.2/3.3)和勞動生產率(lv)下lu)檔4.7%(2.2/3.4)。

改革開(kai)放40年的高速發展階(jie)段wei) 泄  厴lv)的主要來源是勞動力在農村(cun)和城(cheng)市以及農業(ye)和工業(ye)間的轉移pin)竦玫囊 嘏渲眯xiao)率(lv),那(na)麼,隨著人口紅(hong)利(li)逐(zhu)漸消(xiao)失,微觀生產的效(xiao)率(lv)對提升全要素生產率(lv)來說就顯yuan)黴 zhong)要,關鍵的問題還是如何(he)把激勵機(ji)制搞對,這(zhe)取決(jue)市場能夠在資源配置中發揮決(jue)定性作用,取決(jue)于能否真正建立(li)起“an)叢煨曰倜稹鋇幕ji)制,取決(jue)于國企與(yu)民企之間能否實現(xian)“競爭中性”,取決(jue)于資shi)臼諧︿芊窀玫姆 幼時(shi)九渲玫墓δ埽 er)這(zhe)一切(qie),都ji)【jue)于政治(zhi)和經濟體制改革。

(邵(shao)宇為東(dong)方證(zheng)券首席經濟學(xue)家、總裁助理;陳達飛為東(dong)方證(zheng)券宏觀分zhi)鍪shi))

責任編輯︰徐(xu)芸茜 主編︰程凱

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